行业判断
超配
BERNSTEIN
Société Générale Group · 全球数字资产
2026 年 7 月 23 日
新兴人工智能（AI）基础设施
第三方算力的护城河，不是服务器，而是通电时间
当并网周期拉长至约 4 年、数据中心监管阻力上升时，矿企出售的并非过渡性机房，而是可按期兑现的吉瓦级电力、建设经验与客户信用；这正是云巨头自建产能也无法快速复制的稀缺资产。
代表性估值 · IREN
$100
已签约电力
约 7.5 GW
多年合同总值
超$1500亿
规划电力组合
约 30 GW
IREN 2026 年预测云业务
超 $40 亿
覆盖公司评级与目标价
12 个月评级框架| 公司 | 评级 | 收盘价（美元） | 目标价（美元） | 隐含空间 |
|---|---|---|---|---|
| IREN | $41.28 | $100.00 | +142.2% | |
| WULF | $19.49 | $36.00 | +84.7% | |
| CIFR | $24.46 | $32.00 | +30.8% | |
| CORZ | $23.62 | $32.00 | +35.5% | |
| CLSK | $15.33 | $24.00 | +56.6% | |
| RIOT | $23.38 | $30.00 | +28.3% | |
| MARA | $12.41 | $17.00 | +37.0% |
收盘价截至 2026-07-22；隐含空间按“目标价 ÷ 收盘价 - 1”计算。本文未披露目标价相对前次报告的上调幅度，故不作推算。伯恩斯坦“跑赢大盘”指未来 12 个月相对标普 500 超额收益超过 15 个百分点；“与大盘持平”指在 ±15 个百分点内。详细估值方法由研报指向其外部披露页，正文未展开。
为什么“第三方产能”仍有后劲
核心逻辑时间壁垒。德州电力可靠性委员会（ERCOT）大型负荷从规划到通电最高约 4 年；排队规模由 2024 年 5 GW 升至 2030 年 188 GW。既有并网、棕地设施与长期电力合同因此升值。
经济性改善。近期托管转向三重净租赁（triple net lease），租户承担电力、运营、税费和保险；CLSK 与 HUT 结构对应约 100% NOI（Net Operating Income，净运营收入）率。
单价与回报抬升。行业年收入约 $180 万/信息技术负载兆瓦（IT MW）；WULF-Anthropic 达 $240 万/IT MW，高 30%。项目资本开支仍指引 $900万-$1200 万/IT MW，无杠杆 IRR（Internal Rate of Return，内部收益率）约 8%-13%。
执行开始可验证。约 600 MW 已交付，占签约产能 12%；确认的年化收入约 $12 亿，占签约 ARR 10%。WULF、GLXY、RIOT 已按时完成首期通电。
融资成本下行。HUT 的 $42.5 亿投资级票据获 Baa2，定价为美国国债利差 +165 个基点、票息 6.129%；高信用租户令项目资产更易融资。
七月三笔大单：规模、收益与交付
合计 1.2 GW｜$350 亿| 公司 | 规模 / 租期 | 收入与经济性 | 交付节点 |
|---|---|---|---|
| WULF | Anthropic｜401 IT MW 20 年 + 两次 5 年续约 |
合同 $190 亿；平均 ARR $9.5 亿；$240 万/IT MW；利润率与资本开支未披露 | 2027 年下半年首批；2028 年初全部交付 |
| CLSK | 未披露全球科技公司｜175 IT MW 20 年 + 两次 5 年续约 |
合同 $66 亿；平均 ARR $3.3 亿；约 100% NOI；资本开支 $1000万-$1200 万/IT MW；无杠杆 IRR 约 12% | 2027 年第四季度开始；另获得克萨斯州 885 MW 独家意向 |
| HUT | 同一高投资级租户｜二期 352 IT MW 15 年 + 三次 5 年续约 |
二期合同 $98 亿；年收入约 $6.55 亿；$186 万/IT MW；约 100% NOI；资本开支 $900万-$1100 万/IT MW | 一期 2027 年第三季度；二期 2028 年第二季度 |
IREN垂直一体化新云
研报首选之一
研报首选之一
从“电力出租”升级为“云收入”。新签 AI 开发商合同总值 $28 亿，推动 2026 年预测 ARR 从 $37 亿升至超 $40 亿，其中约 $34 亿已签约；新合同定价较早期高 20%-25%，客户预付相关 GPU（Graphics Processing Unit，图形处理器）资本开支约 45%。加权合同期约 4 年，对应 GPU 回收期约 2.6 年。现有 5.8 GW 电力仅约 8% 被 2026 年目标占用，云容量目标由 2026 年 480 MW 扩至 2027 年 1.2 GW。
催化剂：订单要变成按时通电
2026 下半年-2028交付提速：WULF 向 Fluidstack 交付 378 IT MW；CORZ 为 CoreWeave 扩至 450 IT MW；CIFR 分期交付 AWS 与 Fluidstack。
IREN 向 Microsoft 交付 Horizon 1 的 50 IT MW，随后年末完成其余 150 IT MW；首栋满负荷对应约 $5 亿 ARR。
IREN 的 NVIDIA 60 MW 合同年初爬坡，约贡献 $7 亿 ARR；HUT 一期第三季度、CLSK 第四季度开始交付。
WULF-Anthropic 全部交付；HUT 二期第二季度交付；IREN 的俄克拉何马州、西班牙、澳大利亚与 Sweetwater 2 进入通电窗口。
IREN 长期盈利拐点｜伯恩斯坦估计AI 云成为主引擎
2030 年预测 AI 云收入$60.28 亿
2030 年预测调整后 EBITDA（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization，息税折旧摊销前利润）$49.43 亿
2030 年预测 EBITDA 利润率82%